3.5.3. Прибутковий підхід
Прибутковий підхідзаснований на тому, що вартість нерухомості, в яку вкладено капітал, має відповідати поточній оцінці якості та кількості доходу, який ця нерухомість здатна принести.
Капіталізація доходу- це процес, що визначає взаємозв'язок майбутнього доходу та поточної вартості об'єкта.
Базова формула прибуткового підходу (рис.3.5):
Або де
З (V) - вартість нерухомості;
ЧД (I) - очікуваний дохід від оцінюваної нерухомості. Під доходом зазвичай мається на увазі чистий операційний прибуток, який здатна приносити нерухомість за період;
До (R) - норма доходу чи прибутку - це коефіцієнт чи ставка капіталізації.
Коефіцієнт капіталізації- норма доходу, що відображає взаємозв'язок між доходом та вартістю об'єкта оцінки.
Ставка капіталізації- це відношення ринкової вартості майна до чистого доходу, що приноситься їм.
Ставка дисконтування- норма складного відсотка, яка застосовується при перерахунку у певний момент часу вартості грошових потоків, що виникають внаслідок використання майна.
Мал. 3.5. Модель капіталізації доходу
Етапи прибуткового підходу:
1. Розрахунок валового доходу від використання об'єкта на основі аналізу поточних ставок та тарифів на ринку оренди для порівняних об'єктів.
2. Оцінка втрат від неповного завантаження (здавання в оренду) та невитягнутих орендних платежів проводиться на основі аналізу ринку, характеру його динаміки щодо оцінюваної нерухомості. Розрахована в такий спосіб величина віднімається з валового доходу, а підсумковий показник є дійсним валовим доходом.
3. Розрахунок витрат, пов'язаних з об'єктом оцінки:
Операційних (експлуатаційних) - витрати з експлуатації об'єкта;
Фіксованих - витрати на обслуговування кредиторської заборгованості (відсотків за кредитами, амортизаційних відрахувань, податків платежів тощо);
Резерви – видатки купівлю (заміну) приладдя для об'єкта нерухомості.
4. Визначення величини чистого прибутку від продажу об'єкта.
5. Розрахунок коефіцієнта капіталізації.
Прибутковий підхід оцінює вартість нерухомості зараз як поточну вартість майбутніх грошових потоків, тобто. відображає:
- якість та кількість доходу, який об'єкт нерухомості може принести протягом свого терміну служби;
- ризики, характерні як оцінюваного об'єкта, так регіону.
Прибутковий підхід використовується для визначення:
- інвестиційної вартості,оскільки потенційний інвестор не сплатить за об'єкт більшу суму, аніж поточна вартість майбутніх доходів від цього об'єкта;
- ринкової вартості.
В рамках прибуткового підходу можливе застосування одного з двох методів:
- Прямої капіталізації доходів;
- дисконтованих грошових потоків.
3.5.3.1. Метод капіталізації доходів
При використанні методу капіталізації доходів у вартість нерухомості перетворюється дохід за один час, а при використанні методу дисконтованих грошових потоків - дохід від її передбачуваного використання за ряд прогнозних років, а також виручка від перепродажу об'єкта нерухомості в кінці прогнозного періоду.
Переваги та недоліки методу визначаються за такими критеріями:
Можливість відобразити дійсні наміри потенційного
покупця (інвестора);
Тип, якість та широкість інформації, на основі якої проводиться аналіз;
Здатність враховувати конкурентні коливання;
Здатність враховувати специфічні особливості об'єкта, що впливають
на його вартість (розташування, розмір, потенційна прибутковість).
Метод капіталізації доходіввикористовується, якщо:
Потоки доходів стабільні тривалий період часу, є значною позитивною величиною;
Потоки прибутків зростають стійкими, помірними темпами. Результат, отриманий даним методом, складається з вартості будівель, споруд та вартості земельної ділянки, тобто. є вартістю всього об'єкта нерухомості. Базова формула розрахунку має такий вигляд:
Або де
С – вартість об'єкта нерухомості (ден.од.);
КК – коефіцієнт капіталізації (%).
Таким чином, метод капіталізації доходів є визначенням вартості нерухомості через переведення річного (або середньорічного) чистого операційного доходу (ЧОД) у поточну вартість.
При застосуванні даного методу необхідно враховувати такі обмежуючі умови:
нестабільність потоків доходів;
Якщо нерухомість перебуває у стадії реконструкції чи незавершеного будівництва.
Основні проблеми даного методу
1. Метод не рекомендується використовувати, коли об'єкт нерухомості вимагає значної реконструкції або перебуває у стані незавершеного будівництва, тобто. в найближчому майбутньому неможливо вийти на рівень стабільних доходів.
2. У російських умовах основна проблема, з якою стикається оцінювач, - «інформаційна непрозорість» ринку нерухомості, насамперед відсутність інформації щодо реальних угод продажу та оренди об'єктів нерухомості, експлуатаційних витрат, відсутність статистичної інформації щодо коефіцієнта завантаження на кожному сегменті ринку в різних регіонах . В результаті розрахунок ЧОД та ставки капіталізації стає дуже складним завданням.
Основні етапи процедури оцінки методом капіталізації:
1) визначення очікуваного річного (або середньорічного) доходу як доходу, що генерується об'єктом нерухомості при його найкращому і найбільш ефективному використанні;
2) розрахунок ставки капіталізації;
3) визначення вартості об'єкта нерухомості на основі чистого операційного доходу та коефіцієнта капіталізації шляхом поділу ЧОД на коефіцієнт капіталізації.
Потенційний валовий дохід (ПЗД)- дохід, який можна отримати від нерухомості при 100% її використанні без урахування всіх втрат і витрат. ПВД залежить від площі об'єкта, що оцінюється, і встановленої орендної ставки і розраховується за формулою:
, де
S - площа, що здається в оренду, м2;
См - орендна ставка за 1 м2.
Справжній валовий дохід (ДВД)- це потенційний валовий дохід за вирахуванням втрат від недовикористання площ та при зборі орендної плати з додаванням інших доходів від нормального ринкового використання об'єкта нерухомості:
ДВД = ПВД - Втрати + Інші доходи
Чистий операційний дохід (ЧОД)- дійсний валовий дохід за мінусом операційних витрат (ВР) за рік (за винятком амортизаційних відрахувань):
ЧОД = ДВД - ОР.
Операційні витрати - це витрати, необхідні для забезпечення нормального функціонування об'єкта нерухомості та відтворення дійсного валового доходу.
Розрахунок коефіцієнта капіталізації.
Існує кілька методів визначення коефіцієнта капіталізації:
з урахуванням відшкодування капітальних витрат (з коригуванням на зміну вартості активу);
метод пов'язаних інвестицій, чи техніка інвестиційної групи;
метод прямої капіталізації.
Визначення коефіцієнта капіталізації з урахуванням відшкодування капітальних витрат.
Коефіцієнт капіталізації складається із двох частин:
1) ставки прибутковості інвестиції (капіталу), що є компенсацією, яка має бути виплачена інвестору за використання коштів з урахуванням ризику та інших факторів, пов'язаних із конкретними інвестиціями;
2) норми повернення капіталу, тобто. погашення суми первісних вкладень. Причому цей елемент коефіцієнта капіталізації застосовується тільки до частини активів, що зношується.
Ставка доходу на капітал будується методом кумулятивної побудови:
+ Безризикова ставка доходу +
+ Премії за ризик +
+ Вкладення в нерухомість +
+ Премії за низьку ліквідність нерухомості +
+ Премії за інвестиційний менеджмент.
Безризикова ставка доходності - ставка відсотка високоліквідні активи, тобто. це ставка, яка відображає «фактичні ринкові можливості вкладення коштів фірм і приватних осіб без будь-якого ризику не повернення». Як безризикова ставка частіше береться дохідність по ОФЗ, ВЕБ.
У процесі оцінки необхідно враховувати, що номінальні та реальні безризикові ставки можуть бути як рублеві, так і валютні. При перерахунку номінальної ставки в реальну і навпаки доцільно використати формулу американського економіста та математика І. Фішера, виведену ним ще у 30-ті роки XX ст.
; де
Rн – номінальна ставка;
Rр – реальна ставка;
Jінф - індекс інфляції (річний темп інфляції).
При розрахунку валютної безризикової ставки доцільно проводити коригування з допомогою формули Фішера з урахуванням індексу доларової інфляції, щодо рублевої безризикової ставки - індексу рубльової інфляції.
Переведення рублевої ставки прибутковості в доларову ставку або навпаки можна зробити за допомогою таких формул:
Dr, Dv – рубльова або валютна дохідна ставка;
Kurs – темп валютного курсу, %.
Розрахунок різних складових премії за ризик:
надбавка за низьку ліквідність.При розрахунку даної складової враховується неможливість негайного повернення вкладених у об'єкт нерухомості інвестицій, і вона може бути прийнята на рівні доларової інфляції за типовий час експозиції подібних до оцінюваного об'єктів на ринку;
надбавка за ризиквкладення нерухомість. У разі враховується можливість випадкової втрати споживчої вартості об'єкта, і надбавка може бути прийнято у вигляді страхових відрахувань у страхових компаніях вищої категорії надійності;
надбавка за інвестиційний менеджментЧим ризикованіші і складніші інвестиції, тим більше компетентного управління вони вимагають. Надбавку за інвестиційний менеджмент доцільно розраховувати з урахуванням коефіцієнта недовантаження та втрат під час збору орендних платежів.
Метод пов'язаних інвестицій, чи техніка інвестиційної групи.
Якщо об'єкт нерухомості купується за допомогою власного та позикового капіталу, коефіцієнт капіталізації повинен задовольняти вимоги дохідності на обидві частини інвестицій. Розмір коефіцієнта визначається шляхом пов'язаних інвестицій, чи технікою інвестиційної групи.
Коефіцієнт капіталізації для позикового капіталу називається іпотечною постійною і розраховується за такою формулою:
Rm – постійна іпотечна;
ДО – щорічні виплати;
До – сума іпотечного кредиту.
Іпотечна постійна визначається за таблицею шести функцій складного відсотка: вона дорівнює сумі ставки відсотка та фактора фонду відшкодування або дорівнює фактору внеску на одиницю амортизації.
Коефіцієнт капіталізації для власного капіталу називається іпотечною постійною та розраховується за такою формулою:
Rc – коефіцієнт капіталізації власного капіталу;
PTCF - річний грошовий потік до сплати податків;
Кс - величина власного капіталу.
Загальний коефіцієнт капіталізації визначається як середньозважене значення:
М – коефіцієнт іпотечної заборгованості.
Якщо прогнозується зміна вартості активу, виникає необхідність обліку в коефіцієнті капіталізації, повернення основної суми капіталу (процесу рекапіталізації). Норма повернення капіталу деяких джерелах називається коефіцієнтом рекапіталізації. Для повернення первісних інвестицій частина чистого операційного доходу відкладається у фонд відшкодування із відсотковою ставкою У р – ставкою відсотка для рекапіталізації.
Існують три способи відшкодування інвестованого капіталу:
прямолінійне повернення капіталу (метод Рінга);
повернення капіталу за фондом відшкодування та ставкою доходу на інвестиції (Метод Інвуда).Його іноді називають ануїтетним методом;
повернення капіталу за фондом відшкодування та безризиковою ставкою відсотка (Метод Хоскольда).
Метод Рінгу.
Цей метод доцільно використовувати, коли очікується, що відшкодування основної суми здійснюватиметься рівними частинами. Річна норма повернення капіталу розраховується шляхом поділу 100%-вої вартості активу на термін корисного життя, що залишається, тобто. це величина, обернена до терміну служби активу. Норма повернення - щорічна частка первісного капіталу, поміщена до безвідсоткового фонду відшкодування:
n - термін економічного життя, що залишився;
Ry - Ставка прибутковості інвестицій.
приклад.
Умови інвестування:
термін – 5 років;
R
- Ставка прибутковості інвестицій 12%;
сума вкладень капіталу в нерухомість 10 000 дол.
Рішення. Метод Рінг. Щорічна прямолінійна норма повернення капіталу становитиме 20%, оскільки за 5 років буде списано 100% активу (100: 5 = 20). І тут коефіцієнт капіталізації становитиме 32% (12% + 20% = 32%).
Відшкодування основної суми капіталу з урахуванням необхідної ставки доходності інвестицій відображено у табл. 3.4.
Таблиця 3.4
Відшкодування капіталу, що інвестується, за методом Рінга (дол.)
|
Залишок капіталовкладення початку періоду |
Відшкодування капіталовкладення |
Дохід на інвестований капітал (12%) |
Загальна сума доходу |
|
Повернення капіталу відбувається рівними частинами протягом усього терміну служби об'єкта нерухомості.
Метод Інвудувикористовується, якщо сума повернення капіталу реінвестується за ставкою доходності інвестиції. У цьому випадку норма повернення як складова частина коефіцієнта капіталізації дорівнює фактору фонду відшкодування за тієї ж ставки відсотка, що й за інвестиціями:
де SFF -фактор фонду відшкодування;
Y =R(ставка прибутку на інвестиції).
Відшкодування інвестованого капіталу за цим методом представлено в табл. 3.5.
приклад.
Умови інвестування:
Термін – 5 років;
Дохід на інвестиції – 12%.
Рішення. Коефіцієнт капіталізації розраховується як сума ставки прибутковості інвестиції 0,12 та фактора фонду відшкодування (для 12%, 5 років) 0,1574097. Коефіцієнт капіталізації дорівнює 0,2774097, якщо взято із графи «Внесок на амортизацію» (12%, 5 років).
Таблиця 3.5
Відшкодування інвестованого капіталу методом Інвуда
|
Залишок основної суми капіталу початку року, дол. |
Загальна сума відшкодування |
В тому числі |
||
|
% на капітал |
відшкодування основної суми |
|||
Метод Хоскольда. Використовується в тих випадках, коли ставка доходу початкових інвестицій є дещо високою, що малоймовірно реінвестування за тією самою ставкою. Для коштів, що реінвестуються, передбачається отримання доходу за безризиковою ставкою:
де У б - безризикова ставка відсотка.
приклад. Інвестиційний проект передбачає щорічний 12% дохід на інвестиції (капітал) протягом 5 років. Суми в рахунок повернення інвестицій можуть бути без ризику реінвестовані за ставкою 6%.
Рішення. Якщо норма повернення капіталу дорівнює 0,1773964, що є фактором відшкодування для 6% за 5 років, то коефіцієнт капіталізації дорівнює 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).
Якщо прогнозується, що інвестиції втратять вартість лише частково, то коефіцієнт капіталізації розраховується дещо по-іншому, оскільки відшкодування капіталу здійснюється за рахунок перепродажу нерухомості, а частково – за рахунок поточних доходів.
Перевагиметоду капіталізації доходів полягають у тому, що цей метод безпосередньо відображає ринкову кон'юнктуру, тому що при його застосуванні аналізуються з точки зору співвідношення доходу та вартості, як правило, велика кількість угод з нерухомістю, а також при розрахунку доходу, що капіталізується, складається гіпотетичний звіт про доходи, основний принцип побудови якого – припущення про ринковий рівень експлуатації нерухомості.
Недолікиметоду капіталізації доходів полягають у тому, що:
застосування його важко, коли відсутня інформація про ринкові угоди;
метод не рекомендується використовувати, якщо об'єкт недобудований, не вийшов на рівень стабільних доходів або серйозно постраждав внаслідок форс-мажорних обставин та потребує серйозної реконструкції.
3.5.3.2. Метод дисконтованих грошових потоків
Метод дисконтованих грошових потоків (ДДП) складніший, детальніший і дозволяє оцінити об'єкт у разі отримання від нього нестабільних грошових потоків, моделюючи характерні риси їх надходження. Застосовується метод ДДП, коли:
передбачається, що майбутні грошові потоки істотно відрізнятимуться від поточних;
є дані, що дозволяють обґрунтувати обсяг майбутніх потоків коштів від нерухомості;
потоки доходів та витрат носять сезонний характер;
оцінювана нерухомість – великий багатофункціональний комерційний об'єкт;
об'єкт нерухомості будується або щойно побудований та вводиться (або введений у дію).
Метод ДДП дозволяє оцінити вартість нерухомості на основі поточної вартості доходу, що складається з прогнозованих грошових потоків та залишкової вартості.
Для розрахунку ДДП необхідні дані:
тривалість прогнозного періоду;
прогнозні величини грошових потоків, включаючи реверсію;
ставка дисконтування.
Алгоритм розрахунку методу ДДП.
1. Визначення прогнозного періоду. У міжнародній оціночній практиці середня величина прогнозного періоду 5-10 років, для Росії типовою величиною буде період тривалістю 3-5 років. Це реальний термін, який можна зробити обгрунтований прогноз.
2. Прогнозування величин грошових потоків.
Оцінюючи нерухомості методом ДДП розраховується кілька видів доходу від об'єкта:
1) потенційний валовий доход;
2) дійсний валовий дохід;
3) чистий операційний доход;
4) грошовий потік до сплати податків;
5) грошовий потік після сплати податків.
Насправді російські оцінювачі замість грошових потоків дисконтують доходи:
ЧОД (вказуючи, що об'єкт нерухомості приймається як не обтяжений борговими зобов'язаннями),
чистий потік готівки за вирахуванням витрат на експлуатацію, земельного податку та реконструкцію,
оподатковуваний прибуток.
Необхідно враховувати, що потрібно дисконтувати саме грошовий потік, оскільки:
грошові потоки негаразд мінливі, як прибуток;
поняття «грошовий потік» співвідносить приплив і відтік коштів, враховуючи такі грошові статті, як «капіталовкладення» та «боргові зобов'язання», які не включаються до розрахунку прибутку;
показник прибутку співвідносить доходи, отримані у певний період, з витратами, понесеними у цей період, незалежно від реальних надходжень чи витрати коштів;
грошовий потік - показник досягнутих результатів як самого власника, так зовнішніх сторін і контрагентів - клієнтів, кредиторів, постачальників тощо. буд., оскільки відбиває постійне наявність певних коштів на рахунках власника.
Особливості розрахунку грошового потоку під час використання методу ДДП.
1. Майновий податок (податок на нерухомість), що складається з податку на землю та податку на майно, необхідно віднімати з дійсного валового доходу у складі операційних витрат.
2. Економічна та податкова амортизація не є реальним грошовим платежем, тому облік амортизації при прогнозуванні доходів є зайвим.
4. Платежі з обслуговування кредиту (виплата відсотків та погашення боргу) необхідно віднімати з чистого операційного доходу, якщо оцінюється інвестиційна вартість об'єкта (для конкретного інвестора). При оцінці ринкової вартості об'єкта нерухомості віднімати платежі з обслуговування кредиту не треба.
5. Підприємницькі витрати власника нерухомості необхідно віднімати від дійсного валового доходу, якщо вони спрямовані
підтримки необхідних характеристик об'єкта.
Таким чином, дніжний потік (ДП) для нерухомостірозраховується так:
1. ДВД дорівнює сумі ПВД за вирахуванням втрат від незайнятості та при зборі орендної плати та інших доходів;
2. ЧОД дорівнює ДВД за вирахуванням ОР та підприємницьких витрат власника нерухомості, пов'язаних з нерухомістю;
3. ДП до сплати податків дорівнює сумі ЧОД за вирахуванням капіталовкладень та витрат з обслуговування кредиту та приросту кредитів.
4. ДП дорівнює ДП до сплати податків за вирахуванням платежів з податку на доходи власника нерухомості.
Наступний важливий етап – розрахунок вартості реверсії. Вартість реверсії можна спрогнозувати за допомогою:
1) призначення ціни продажу, виходячи з аналізу поточного стану ринку, з моніторингу вартості аналогічних об'єктів та припущень щодо майбутнього стану об'єкта;
2) ухвалення припущень щодо зміни вартості нерухомості за період володіння;
3) капіталізації доходу протягом року, наступний протягом року закінчення прогнозного періоду, з допомогою самостійно розрахованої ставки капіталізації.
Визначення ставки дисконтування.«Ставка дисконту - коефіцієнт, використовуваний до розрахунку поточної вартості грошової суми, одержуваної чи сплачуваної у майбутньому».
Ставка дисконтування має відбивати взаємозв'язок «ризик - дохід», і навіть різні види ризику, властиві цієї нерухомості (коефіцієнт капіталізації).
Оскільки виділити безінфляційну складову для нерухомості досить важко, оцінювачу зручніше користуватися номінальною ставкою дисконтування, тому що в цьому випадку прогнози грошових потоків та зміни вартості власності вже включають інфляційні очікування.
Результати розрахунку поточної вартості майбутніх грошових потоків у номінальному та реальному обчисленнях однакові. Грошові потоки і ставка дисконтування повинні відповідати один одному та однаково обчислюватися.
У західній практиці до розрахунку ставки дисконтування застосовуються такі методы:
1) метод кумулятивної побудови;
2) метод порівняння альтернативних інвестицій;
3) метод виділення;
4) спосіб моніторингу.
Метод кумулятивної побудовиґрунтується на передумові, що ставка дисконтування є функцією ризику та розраховується як сума всіх ризиків, властивих кожному конкретному об'єкту нерухомості.
Ставка дисконтування = Безризикова ставка + Премії за ризик.
Премія за ризик розраховується підсумовуванням значень ризиків, які притаманні даному об'єкту нерухомості.
Метод виділення- ставка дисконтування, як ставка складного відсотка, розраховується на основі даних про скоєні угоди з аналогічними об'єктами на ринку нерухомості.
Звичайний алгоритм розрахунку ставки дисконтування методом виділення наступний:
моделювання для кожного об'єкта-аналогу протягом певного періоду часу за сценарієм найкращого та найбільш ефективного використання потоків доходів та витрат;
розрахунок ставки прибутковості інвестицій по об'єкту;
отримані результати обробити будь-яким прийнятним статистичним або експертним способом з метою приведення характеристик аналізу до об'єкта, що оцінюється.
Метод моніторингузаснований на регулярному моніторингу ринку, відстеження за даними операцій основних економічних показників інвестицій у нерухомість. Подібну інформацію необхідно узагальнювати за різними сегментами ринку та регулярно публікувати. Такі дані служать орієнтиром для оцінювача, дозволяють проводити якісне порівняння отриманих розрахункових показників із середньоринковими, перевіряючи обґрунтованість різноманітних припущень.
Розрахунок вартості об'єкта нерухомості методом ДДП провадиться за формулою:
; де
PV - поточна вартість;
Ci - грошовий потік періоду t;
It - Ставка дисконтування грошового потоку періоду t;
M – залишкова вартість.
Залишкова вартість, або вартість реверсії, має бути продисконтована (за фактором останнього прогнозного року) та додана до суми поточних цін грошових потоків.
Таким чином, вартість об'єкта нерухомості дорівнює = Поточна вартість прогнозованих грошових потоків + Поточна вартість залишкової вартості (реверсії).
| Попередня |
Дійсний валовий дохід є потенційним валовим доходом за вирахуванням прогнозованих втрат від недовикористання і втрат при зборі платежів.
Для визначення дійсного валового доходу внесено поправки на можливе недозавантаження площ та ризик недоотримання орендної плати.
Враховуючи хороший технічний стан об'єкта оцінки, його досить вигідне місце розташування в центрі міста, а також присутність інших факторів, що сприяють його нормальній експлуатації, прогнозується постійне завантаження об'єкта оцінки протягом усього прогнозного періоду. За даними аналізу ринку нерухомості, незважаючи на постійне підвищення цін на об'єкти в центральній частині міста Іркутська, заповнюваність комерційних приміщень складає 95-100%. За даними, представленими Замовником, завантаження приміщень, що оцінюються, становить ~100%. Враховуючи характер об'єкта оцінки, структуру оцінюваних приміщень, а так само приймаючи припущення про можливість ефективного управління об'єктом оцінки та потенційного збереження завантаження його приміщень на високому рівні, в цій роботі заповнюваність приміщень, що оцінюються, приймається на середньому рівні 97,5%.
Чинна практика свідчить про те, що випадки несплати або тривалої затримки орендних платежів мають місце за будь-яких ринкових відносин. З урахуванням загальноекономічної ситуації в країні, ситуації на ринку нерухомості, вигідного розташування об'єкта оцінки в центрі міста, а також за даними про здачу в оренду аналогічних нежитлових об'єктів нерухомості в різних районах м. Іркутська, величина поправки на ризик недоотримання орендної плати прийнята в розрахунках рівною 5%.
Розрахунок дійсного валового доходу від експлуатації об'єкта нерухомості, що оцінюється, наведено нижче в Таблиці 8.7.
Операційні витрати.
При розрахунку ринкової вартості майна шляхом прямої капіталізації капіталізується т.зв. величина чистого операційного доходу, тобто. доходу від експлуатації об'єкта нерухомості за вирахуванням витрат орендодавця на його утримання.
Чистий операційний дохід дорівнює різниці дійсного валового доходу та операційних витрат. При цьому від дійсного валового доходу віднімаються лише ті операційні витрати, які, як правило, несе орендодавець.
Розмір операційних витрат визначається з ринкових умов здачі у найм єдиних об'єктів нерухомості. Операційні витрати поділяються на: постійні - які не залежать від рівня заповнюваності єдиного об'єкта нерухомості, змінні - залежать від рівня заповнюваності єдиного об'єкта нерухомості та витрати на заміщення елементів поліпшень з терміном використання менше, ніж термін використання поліпшень в цілому (далі - елементів з коротким терміном використання) ). До складу операційних витрат не входять амортизаційні відрахування з нерухомості та витрати на обслуговування боргових зобов'язань з нерухомості.
Розрахунок витрат заміщення елементів поліпшень з коротким терміном використання виробляється шляхом розподілу суми витрат за створення даних елементів поліпшень термін їх использования. У процесі виконання даних розрахунків доцільно враховувати можливість відсоткового нарощування коштів для заміни елементів із коротким терміном використання.
Управлінські витрати включаються до складу операційних витрат незалежно від того, хто керує об'єктом нерухомості – власник чи керуючий.
Виходячи з найбільш типових ринкових умов здачі в оренду об'єктів нерухомості комерційного призначення, що склалися на дату проведення оцінки в м. Іркутську, основна частина операційних витрат (в т.ч. витрати на електроенергію, комунальні послуги, утримання будівель та споруд - поточний ремонт тощо) .п.витрати, витрати на прибирання та охорону території, інші витрати, безпосередньо пов'язані з експлуатацією об'єктів нерухомості комерційного призначення), як правило, несе орендодавець; відповідно, вищезгадані витрати враховувалися при прогнозі витрат на утримання та експлуатацію об'єкта нерухомості, що оцінюється, при його оцінці дохідним підходом.
Прогноз витрат на утримання та експлуатацію оцінюваного об'єкта нерухомості в даному випадку виконано з урахуванням наступних припущень та припущень:
Розмір основних експлуатаційних витрат за об'єктом оцінки визначено за даними про величину фактичних витрат за 8 місяців 2005 року, представленим Замовником. При цьому ми виходили з припущення про те, що величина представлених Замовником експлуатаційних витрат відповідає ринковим умовам експлуатації аналогічних об'єктів нерухомості, що оцінюються, в аналізованому районі.
Розрахунок витрат на заміщення елементів поліпшень з коротким терміном використання здійснюється шляхом розподілу суми витрат на створення даних елементів поліпшень на максимальний термін їх використання (в середньому не більше 20 років) з урахуванням процентного нарощування коштів для заміни елементів з коротким терміном використання (при цьому прогнозується що найбільш надійним, доступним і типовим для нарощування коштів у цьому випадку є валютний депозит в одному з найбільших банків регіону).
Розрахунок витрат на заміщення елементів з коротким терміном використання здійснюється за такою формулою:
РЗ -витрати на заміщення елементів з коротким терміном використання, руб. / Рік;
СЕ- Вартість відтворення (заміщення) елементів з коротким терміном використання, руб. (округлено: 6'639'000 руб.; визначається як повна вартість заміщення об'єкта оцінки (10'059'000 руб.; стор.2.14 Таблиці 6.5), помножена на питому вагу елементів з коротким терміном використання вартості заміщення оцінюваного будинку з урахуванням поправки на рівень реалізації (66,00% %; результат гр.6 Таблиці 6.6 для короткоживучих елементів));
i –використовувана ставка віддачі капіталу, % (6,8% - середня ставка прибутковості за довгостроковими валютними депозитами, пропонованими найбільшими банками м. Іркутська, станом на початок вересня 2005 р.);
n –кількість інтервалів досі здійснення витрат на заміщення елемента (20 років).
Величина земельного податку в цій оцінці визначена виходячи з податкової бази (кадастрову вартість земельної ділянки визначено для кадастрового кварталу 38:36:000034 (7735,50 руб./кв.м.; землі поселень під об'єктами торгівлі, громадського харчування, побутового обслуговування)) Відповідно до Постанови Губернатора Іркутської області від 28 лютого 2003 р. № 87-п «Про результати державної кадастрової оцінки земель поселень Іркутської області») та ставки земельного податку (1,5%) відповідно до Податкового кодексу РФ.
Величина податку на майно визначена виходячи із середньозваженої вартості об'єкта оцінки, отриманої витратним та порівняльним підходами (див. Розділ 9 Звіту) без урахування ПДВ та ринкової вартості земельної ділянки (див. п.6.1 Звіту), а також ставки податку на майно (2 ,2%) відповідно до Податкового кодексу РФ, Законом Іркутської області від 26.11.2003 р. №59-ОЗ «Про податок на майно організацій, а також про визнання такими, що втратили чинність, деяких законів Іркутської області».
Прогноз експлуатаційних витрат власника об'єкта нерухомості, що оцінюється, представлений нижче в Таблиці 8.7.
Валовий дохід);
ЧОД (чистий операційний доход);
ДП (грошові надходження) після виплати відсотків за кредит.
1.1. Потенційний валовий дохід(ПВД) - дохід, який можна отримати від нерухомості, при 100% її використання без урахування всіх втрат і витрат. ПВД залежить від площі об'єкта, що оцінюється, і встановленої орендної ставки і розраховується за формулою:
Договір оренди- основне джерело інформації про нерухомість, що приносить дохід. Оренда - надання орендарю (наймачеві) майна за плату у тимчасове володіння та користування. Право здачі майна у найм належить власнику даного имущества. Орендодавцями може бути особи, уповноважені законом чи власником здавати майно у найм. p align="justify"> Одним з основних нормативних документів, що регламентують орендні відносини, є Цивільний кодекс РФ (гл. 34).
Оцінювач у процесі роботи спирається на такі положення договору оренди:
За договором оренди будівлі або споруди орендарю одночасно з передачею прав володіння та користування такою нерухомістю передаються права користування тією частиною земельної ділянки, яка зайнята цією нерухомістю та необхідна для її використання, навіть у тому випадку, коли земельна ділянка, на якій знаходяться орендовані будівлі або споруди, продається іншій особі;
Якщо термін оренди у договорі не визначено, то договір оренди вважається укладеним на невизначений термін;
Передача майна в оренду не є підставою для припинення чи скасування прав третіх осіб на це майно. При укладанні договору оренди орендодавець зобов'язаний попередити орендаря про всі права третіх осіб на майно, що здається в оренду (сервітут, право застави і т.п.). В іншому випадку орендар має право вимагати зменшення орендної плати або розірвання договору та відшкодування збитків.
Договір оренди будівлі або споруди:
Полягає у письмовій форміна строк не менше одного року, підлягає державній реєстраціїта вважається ув'язненим з моменту такої реєстрації;
Передбачає узгоджені сторонами умови та розміри орендної плати, без яких договір оренди вважається неукладеним;
Якщо орендар зробив за рахунок власних коштів та за згодою орендодавця покращенняорендованого майна, невіддільні без шкоди для майна, він має право після припинення договору на відшкодування вартості цих покращень, якщо інше не передбачено договором оренди Вартість невід'ємних покращень орендованого майна, вироблених орендарем без згоди орендодавця, відшкодуванню не підлягає;
Орендар має право за згодою орендодавця здавати орендоване майноу суборенду, надавати орендоване майно у безоплатне використання, а також вносити його як вклад до статутного капіталу.
Величина орендної ставки, як правило, залежить відрозташування об'єкта, його фізичного стану, наявності комунікацій, терміну оренди тощо.
Орендні ставки бувають:
Контрактними (що визначаються договором про оренду);
ринковими (типовими для даного сегмента ринку в даному регіоні).
Ринкова орендна ставкає ставку, переважну над ринком аналогічних об'єктів нерухомості, тобто. є найбільш імовірною величиною орендної плати, яку типовий орендодавець погодився б здати, а типовий орендар погодився б узяти це майно у найм, що є гіпотетичну угоду. Ринкова орендна ставка використовується при оцінці повного права власності, коли, по суті, нерухомістю володіє, розпоряджається і користується сам власник (який був би потік доходів, якби нерухомість була здана в оренду).
Контрактна орендна ставкавикористовується з метою оцінки часткових майнових прав орендодавця. І тут оцінювачу доцільно проаналізувати орендні угоди з погляду умов їх укладання.
Усі орендні договори поділяються на три великі групи:
із фіксованою орендною ставкою (використовуються в умовах економічної стабільності);
Зі змінною орендною ставкою (перегляд орендних ставок протягом терміну договору проводиться, як правило, в умовах інфляції);
З відсотковою ставкою (коли до фіксованої величини орендних платежів додається відсоток доходу, одержуваного орендарем внаслідок використання орендованого майна).
Метод капіталізації доходів доцільно використовувати у разі укладання договору із фіксованою орендною ставкою, В інших випадках коректніше застосовувати метод дисконтованих грошових потоків.
1.2. Справжній валовий дохід(ДВД) – це потенційний валовий дохід за вирахуванням втратвід недовикористання площ та при зборі орендної плати з додаванням інших доходів від нормального ринкового використання об'єкта нерухомості:
ДВД = ПВД - (Втрати + Недокористування) + Інші доходи
Зазвичай ці втрати виражають у відсотках по відношенню до потенційного валового доходу. Втрати розраховуються за ставкою, що визначається типового рівня управління цьому ринку, тобто. за основу береться ринковий показник. Але це можливо лише в умовах наявності значної інформаційної бази щодо сумісних об'єктів.
У відсутності такий визначення коефіцієнта недозавантаження (недокористування) оцінювач передусім аналізує ретроспективну і поточну інформацію по об'єкту, тобто. існуючі орендні договори за термінами дії, частоту їх переукладання, величину періодів між закінченням дії одного орендного договору та укладанням наступного (період, протягом якого одиниці об'єкта нерухомості вільні) і на цій основі розраховує коефіцієнт недовикористання(Кнд) об'єкту нерухомості:
К нд = ∑ (Д п * Т) / На
де Д п - частка одиниць об'єкта нерухомості, за якими протягом року переукладають договори;
Т - період, протягом якого одиниця об'єкта нерухомості вільна;
На - число орендних періодів у році.
Приклад:Здано в оренду 1000 м2.
Протягом року 365 днів: у січні 3 дні не здавалося в оренду 25 м2, у червні 6 днів 100 м2 та у листопаді 10 днів 50 м2.
25 / (1000 / 100%) = 2,5%, Д п1 = 0,025, Т 1 = 3 дні
100/(1000/100%) = 10,0 %, Д п2 = 0,1 Т 2 = 6 дні
50/(1000/100%) = 5,0 %, Д п3 = 0,05 Т 3 = 10 дня
Н а = 4 періоди
К вс = (0,025 * 3 + 0,1 * 6 + 0,05 * 10) / 4 = 0,29
Визначення коефіцієнта недовикористання здійснюється на базі ретроспективної та поточної інформації, отже, для розрахунку передбачуваного ДВД отриманий коефіцієнт має бути скоригований з урахуванням можливого завантаження площ у майбутньомуяка залежить від наступних факторів:
загальноекономічної ситуації;
перспектив розвитку регіону;
Стадії циклу ринку нерухомості;
Співвідношення попиту та пропозиції на оцінюваному регіональному сегменті ринку нерухомості.
Коефіцієнт завантаження (використання) об'єкта:
1 - 0,159 = 0,841
Оцінювач робить поправку на втрати при зборі платежів, аналізуючи ретроспективну інформацію щодо конкретного об'єкту з подальшим прогнозуванням даної динаміки на перспективу (залежно від перспектив розвитку конкретного сегменту ринку нерухомості в регіоні):
Спираючись на ретроспективну та поточну інформацію, оцінювач може розрахувати загальний коефіцієнт недовикористання та втрат при зборі орендних платежівз подальшим коригуванням для прогнозування величини дійсного валового доходу:
де К НДП - коефіцієнт недовикористання та втрат при зборі орендних платежів;
Па - втрати при зборі орендної плати;
П нд - втрати від недовикористання площ;
ПВД – потенційний валовий дохід.
Крім втрат від недовикористання та при зборі орендних платежів необхідно врахувати інші доходи, які можна пов'язати з нормальним використанням даного об'єкта нерухомості з метою обслуговування, зокрема, орендарів (наприклад, дохід від здачі в оренду автомобільної стоянки, складу тощо), які не включаються до орендної плати.
1.3. Чистий операційний дохід(ЧОД ) - дійсний валовий дохід за мінусом операційних витрат (ВР) за рік (за винятком амортизаційних відрахувань):
ЧОД = ДВД - ОР
Операційні витрати- це витрати, необхідні забезпечення нормального функціонування об'єкта нерухомості та відтворення дійсного валового доходу.
Операційні витратиділять:
1. Умовно-постійні;
2. Умовно-змінні (експлуатаційні);
3. Витрати заміщення чи резерви.
До умовно-постійнихвідносяться витрати, розмір яких не залежить від ступеня експлуатаційної:
Податок на майно;
Страхові внески (платежі зі страхування майна);
Заробітна плата обслуговуючого персоналу (якщо вона фіксована незалежно від завантаження будівлі) плюс податки на неї.
До умовно-зміннихвитратам відносяться витрати, розмір яких залежить від ступеня експлуатаційної завантаженості:
Об'єкта та рівня послуг:
Комунальні;
на поточні ремонтні роботи;
Заробітна плата обслуговуючого персоналу;
Податки заробітну плату;
Витрати щодо забезпечення безпеки;
Витрати управління (зазвичай прийнято визначати величину витрат управління у відсотках від дійсного валового доходу) тощо.
Витрати, які не враховуються при оцінці з метою оподаткування:
- економічна та податкова амортизація, що розглядається при розрахунках дохідним підходом як відшкодування та вважається частиною ставки капіталізації, а не експлуатаційною витратою;
- обслуговування кредиту є витратами на фінансування, а не операційними витратами, тобто. фінансування не має впливати на вартість нерухомості (при оцінці передбачається типове фінансування для цього виду не рухомості, а вплив нетипового фінансування має бути виключено);
- прибутковий податок теж не є операційною витратою(це податок на особистий дохід, який може залежати від факторів (форма володіння, склад прав власності, податковий статус власника), не пов'язаних з нерухомістю, що оцінюється);
- Додаткові капітальні споруди зазвичай збільшують дохід, загальну вартістьчи продовжують економічний термін експлуатації. Витрати, пов'язані з ними, не можна відносити до операційних;
- підприємницькі витрати власника нерухомості, які призводять до збільшення доходу, одержуваного від нерухомості, теж ставляться до операційним.
До витрат на заміщення відносяться витратина періодичну заміну швидкозношувані поліпшення (покрівля, покриття підлоги, санітарно-технічне обладнання, електроарматура). Передбачається, що кошти резервуються на рахунку (хоча більшість власників нерухомості насправді цього не роблять). Резерв на заміщення розраховується оцінювачем з урахуванням вартості активів, що швидко зношуються, тривалості строку їх корисної служби, а також відсотків, що нараховуються на кошти, що акумулюються на рахунку.. Якщо не врахувати резерву на заміщення, то чистий операційний дохід буде завищеним.
У випадках, коли нерухомість купується із залученням позикових коштів, оцінювач у розрахунках використовує такий рівень доходів як грошові надходження до сплати податків
Грошові надходження до сплати податківрівні чистого операційного річного доходу з відрахуванням щорічних витрат з обслуговування боргу, тобто. відбивають грошові надходження, які власник нерухомості щорічно отримує від її експлуатації.
Чистий операційний дохід – англ. Net Operating Income, розраховується шляхом віднімання з величини річного валового доходу всіх операційних витрат, але при цьому не віднімаються витрати на виплату відсотків, амортизація матеріальних активів та амортизація нематеріальних активів, а також зобов'язання з податку на прибуток. У той час як цей показник має обмежену цінність у схемі управління доступними ресурсами компанії, він може бути корисним з точки зору розуміння того, який вплив мають операційні витрати на валовий дохід, отриманий в результаті операційної та неопераційної діяльності. З цієї точки зору такий показник, як чистий операційний дохід, може стати корисним інструментом для ідентифікації сфер діяльності, які працюють не на оптимальних рівнях.
Одним з найбільш важливих факторів для успішної роботи компанії є створення такої моделі управління, яка дозволяє генерувати максимально можливу суму доходу, зберігаючи при цьому операційні витрати на мінімально низькому рівні, необхідному для реалізації товарів та/або послуг високої якості. Точний розрахунок величини чистого операційного доходу, отриманого за певний період часу (наприклад, квартал або календарний рік), дозволяє визначити, чи функціонує компанія на максимально можливому рівні ефективності. Якщо ефект операційного важеля ( англ. Degree of Operating Leverage, DOL) не такий високий, як це має бути, то менеджмент повинен зробити кроки, щоб оцінити кожну сферу роботи та визначити, як підвищити ефективність і, таким чином, знизити витрати на ведення операційної діяльності. В результаті компанія зможе отримати вищу суму чистого операційного доходу, щоб покрити будь-які неопераційні витрати, такі як, наприклад, відсотки за взятими кредитами, модернізація обладнання чи фінансування проектів розширення діяльності.
Зміни величини чистого операційного доходу від одного періоду до наступного можуть часто служити засобом ідентифікації тренда, що формується, який вплине на майбутню роботу компанії. Наприклад, якщо спостерігається значне зниження цього показника після того, як було покрито операційні витрати, і цей тренд триває протягом двох або більше звітних періодів, топ-менеджерам компанії необхідно вивчити причини такого зниження. Наприклад, ними можуть бути сезонне падіння продажів, зниження доходів від здійснених раніше інвестицій, зростання цін на сировину тощо. Як тільки причина буде ідентифікована, компанія може зробити кроки, щоб вийти з цієї ситуації, і таким чином зберегти стійке фінансове становище компанії.
Слід зазначити, що при розрахунку величини чистого операційного доходу деякі компанії можуть вдаватися до не зовсім етичної практики бухгалтерського обліку, метою якої є спотворення реальної ситуації в певних цілях. Наприклад, це може означати, що ведення бухгалтерського обліку організовано у такий спосіб, що дозволяє занизити суму чистого операційного доходу. Метою даної маніпуляції є мінімізація податкових зобов'язань або введення в оману інвесторів. Методи, що використовуються для цього, як правило, знаходяться в рамках чинного законодавства, проте етична сторона подібної практики може бути дуже сумнівною.
Для оцінки повних прав власності та прав орендаря
як поток доходів розраховується чистий операційний дохід (ЧОД).
Використання ЧОД дозволяє не враховувати різницю між різними об'єктами власності у структурі капіталу та виплати податків, що робить оцінку вартості різних об'єктів нерухомості більш порівнянною.
Традиційно склалося так, що при оцінці нерухомості основним джерелом доходу вважається оренда об'єкта, що оцінюється. Оренда об'єкта, як правило, проявляється у двох основних формах:
Оренда об'єкта загалом (будівля, земельна ділянка);
Оренда частини об'єкта (кімнати, квартири, офіси в бізнес-центрі, номери в готелі, місця для паркування, гаража в кооперативі, палати або ліжко-місця в комерційній лікарні, крісла в кінотеатрі тощо).
Однак, як показує практика, ці дві класичні форми не вичерпують всього різноманіття джерел доходу. Велике поширення останнім часом набув спосіб оцінки об'єкта, при якому джерелом доходу є дохід від продажу об'єкта частинами протягом певного проміжку часу (аналог класичного методу освоєння земельної ділянки). Такий спосіб часто застосовується для оцінки вартості ділянки землі, на якій зводиться будинок (під житлові або нежитлові цілі) з подальшим продажем окремих його частин більш ніж одного покупця. Можуть бути інші джерела доходів. Головне, щоб джерело доходу було безпосередньо
і нерозривно пов'язані з оцінюваним активом, т. е. дохід може бути функцією лише оцінюваного активу. Якщо товар або будь-яка послуга не пов'язані з об'єктом нерухомості, що оцінюється (наприклад, бензин на автозаправці), вони не можуть розглядатися як джерело доходу при оцінці нерухомості. У цьому випадку слід говорити про оцінку бізнесу, що включає
у собі, крім вартості нерухомості, і вартість рухомого майна та нематеріальних активів. Доход, що генерується бізнесом, розміщеним на об'єкті нерухомості, включає
у собі дохід, що генерується власне об'єктом нерухомості та активами, властивими бізнесу. Проте теорія оцінки не виключає можливості оцінки нерухомості з погляду бізнесу. Найбільш типовий приклад – оцінка готельного комплексу. Але в цьому випадку необхідно коректно виділити в загальному доході від бізнесу дохід, що припадає на нерухомість,
та використовувати його для оцінки останньої.
Чистий операційний дохід у загальному випадку можна визначити як різницю дійсного валового доходу та операційних витрат за рік.
ЧОД = ДВД – ОР, (5.2)
де ДВД – дійсний валовий дохід, ден. од.; ОР – операційні витрати, ден. од.
Операційні витрати - витрати, пов'язані з повсякденною експлуатацією об'єкта нерухомості, необхідні забезпечення нормального функціонування об'єкта нерухомості та отримання необхідного рівня дійсного валового доходу. (Постійні витрати - витрати, величина яких не залежить від рівня завантаження об'єкта (використання активу). Змінні витрати - витрати, що змінюються залежно від завантаження об'єкта.)
Справжній валовий дохід - це потенційний валовий дохід за вирахуванням втрат від недовикористання площ
та при зборі орендної плати з додаванням інших доходів від нормального ринкового використання об'єкта нерухомості:
ДВД = ПВД - Втрати + Інші доходи, (5.3)
де ПВД – потенційний валовий дохід, ден. од.
Втрати, як правило, виражають у відсотках по відношенню
до потенційного валового доходу. За основу втрат береться ринковий показник. Втрати спричинені недовикористанням об'єкта нерухомості, втратами при зборі платежів тощо.
Інші доходи можна пов'язати з нормальним використанням даного об'єкта нерухомості з метою обслуговування орендарів, які не включаються до орендної плати (дохід від здачі в оренду автомобільної стоянки, складу тощо).
Потенційний валовий доход-дохід, який можна отримати від нерухомості, при 100%-ному її використанні без урахування всіх втрат і витрат.
ПВД = S За, (5.4)
де ПВД – потенційний валовий дохід, ден. од.; S- площа, що здається в оренду, м2; За - орендна ставка за 1 м2, ден. од./м 2 .
ПВД розраховується на основі аналізу ринкових даних за доходами об'єктів, аналогічних оцінюваному, але обов'язково
з урахуванням аналізу договорів, вже укладених по об'єкту, що оцінюється. При цьому облік існуючих договорів оренди при оцінці об'єкта є обов'язковим, якщо відповідно до принципу вкладу витрати на розірвання невигідного договору менші від економічної вигоди, яка з'явиться після цього розірвання. Економічна вигода, очевидно, може бути розрахована як поточна вартість різниці ринкової та контрактної орендної ставок після розірвання договору, помножена на площу приміщень.
Якщо розірвання договорів є економічно недоцільним, то потенційний дохід щодо вільних площ розраховується за ринковими орендними ставками, а за площами, на які укладено договори оренди, протягом строку дії договору - за договірними (контрактними) ставками. Якщо прогнозний період більший за термін оренди, то після закінчення договору оренди прогноз доходів із цієї площі повинен виконуватися на основі ринкових орендних ставок.
Складність обліку існуючих договорів оренди полягає в тому, що розрахований чистий операційний дохід повинен бути конвертований у вартість об'єкта, що оцінюється, з використанням норм капіталізації або дисконтування, отриманих на основі аналізу ринкових даних по об'єктах, порівнянним з оцінюваним не тільки за місцем розташування та фізичними характеристиками, але і за економічними показниками: за рівнем
та частці контрактної оренди в ПВД.
Такий аналіз при дефіциті ринкової інформації може спричинити суттєві труднощі. Іноді вдаються до такої процедури оцінки, коли розрахунок ЧОД виконують на основі ринкової оренди, конвертують його у вартість, а з підсумкового результату віднімають поточну вартість різниці ринкової
та контрактної оренди, розраховану з використанням ринкової норми дисконтування. Надійність того чи іншого підходу визначається наявністю та повнотою ринкової інформації про об'єкти, що використовуються як аналоги.
Оцінюючи ПВД досить важливою є структура орендного платежу, який залежить від типу оренди. У загальному випадку розрізняють три типи оренди: валову оренду, чисту оренду та абсолютно чисту оренду. При валовий оренді передбачається, що це операційні витрати лежать на власнику об'єкта. При чистій оренді всі операційні витрати, крім витрат, що з податковими платежами, страховкою, управлінням і зовнішнім ремонтом об'єкта, лежать на орендарі. А за абсолютно чистої оренди орендар платить за все, за винятком витрат, пов'язаних з управлінням об'єктом нерухомості.
При прогнозі будь-яких складових чистого операційного доходу та можливих тенденцій його зміни оцінювач зобов'язаний дотримуватись у своїх припущеннях логіки, яка відповідала б мисленню типового інвестора на ринку об'єкта, що оцінюється.
