3.5.3. Доходный подход
Доходный подход основан на том, что стоимость недвижимости, в которую вложен капитал, должна соответствовать текущей оценке качества и количества дохода, который эта недвижимость способна принести.
Капитализация дохода - это процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости объекта.
Базовая формула доходного подхода (рис.3.5):
Или , где
С (V) - стоимость недвижимости;
ЧД (I) - ожидаемый доход от оцениваемой недвижимости. Под доходом обычно подразумевается чистый операционный доход, который способна приносить недвижимость за период;
К (R) - норма дохода или прибыли - это коэффициент или ставка капитализации.
Коэффициент капитализации - норма дохода, отражающая взаимосвязь между доходом и стоимостью объекта оценки.
Ставка капитализации - это отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу.
Ставка дисконтирования - норма сложного процента, которая применяется при пересчете в определенный момент времени стоимости денежных потоков, возникающих в результате использования имущества.
Рис. 3.5. Модель капитализации дохода
Этапы доходного подхода:
1. Расчет валового дохода от использования объекта на основе анализа текущих ставок и тарифов на рынке аренды для сравнимых объектов.
2. Оценка потерь от неполной загрузки (сдачи в аренду) и невзысканных арендных платежей производится на основе анализа рынка, характера его динамики применительно к оцениваемой недвижимости. Рассчитанная таким образом величина вычитается из валового дохода, а итоговый показатель является действительным валовым доходом.
3. Расчет расходов, связанных с объектом оценки:
Операционных (эксплуатационных) – издержки по эксплуатации объекта;
Фиксированных – затраты на обслуживание кредиторской задолженности (процентов по кредитам, амортизационных отчислений, налогов платежей и т.д.);
Резервы – издержки на покупку (замену) принадлежностей для объекта недвижимости.
4. Определение величины чистого дохода от продажи объекта.
5. Расчет коэффициента капитализации.
Доходный подход оценивает стоимость недвижимости в данный момент как
текущую стоимость будущих денежных потоков, т.е. отражает:
- качество и количество дохода, который объект недвижимости может
принести в течение своего срока службы;
- риски, характерные как для оцениваемого объекта, так и для региона.
Доходный подход используется при определении:
- инвестиционной стоимости,
поскольку потенциальный инвестор
не оплатит за объект большую сумму, чем текущая стоимость будущих доходов
от этого объекта;
- рыночной стоимости.
Врамках доходного подхода возможно применение одного из двух методов:
- прямой капитализации доходов;
- дисконтированных денежных потоков.
3.5.3.1. Метод капитализации доходов
При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков - доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.
Достоинства и недостатки метода определяются по следующим критериям:
Возможность отразить действительные намерения
потенциального
покупателя (инвестора);
Тип, качество и обширность информации, на основе которой проводится анализ;
Способность учитывать конкурентные колебания;
Способность учитывать специфические особенности
объекта, влияющие
на его стоимость (месторасположение,
размер, потенциальная доходность).
Метод капитализации доходов используется, если:
Потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой значительную положительную величину;
Потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами. Результат, полученный данным методом, состоит из стоимости зданий, сооружений и из стоимости земельного участка, т.е. является стоимостью всего объекта недвижимости. Базовая формула расчета имеет следующий вид:
Или , где
С - стоимость объекта недвижимости (ден.ед.);
КК - коэффициент капитализации (%).
Таким образом, метод капитализации доходов представляет собой определение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодового) чистого операционного дохода (ЧОД) в текущую стоимость.
При применении данного метода необходимо учитывать следующие ограничивающие условия :
Нестабильность потоков доходов;
Если недвижимость находится в стадии реконструкции или незавершенного строительства.
Основные проблемы данного метода
1. Метод не рекомендуется использовать, когда объект недвижимости требует значительной реконструкции или же находится в состоянии незавершенного строительства, т.е. в ближайшем будущем не представляется возможным выход на уровень стабильных доходов.
2. В российских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик, - «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, отсутствие статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка в различных регионах. В результате расчет ЧОД и ставки капитализации становится очень сложной задачей.
Основные этапы процедуры оценки методом капитализации:
1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании;
2) расчет ставки капитализации;
3) определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.
Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости при 100%-ом ее использовании без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:
, где
S - площадь, сдаваемая в аренду, м 2 ;
См - арендная ставка за 1 м 2 .
Действительный валовой доход (ДВД) - это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:
ДВД = ПВД – Потери + Прочие доходы
Чистый операционный доход (ЧОД) - действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений):
ЧОД = ДВД – ОР.
Операционные расходы - это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.
Расчет коэффициента капитализации.
Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:
с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение
стоимости актива);
метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;
метод прямой капитализации.
Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.
Коэффициент капитализации состоит из двух частей:
1) ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсацией,
которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств
с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;
2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных
вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только
к изнашиваемой части активов.
Ставка дохода на капитал строится методом кумулятивного построения:
+ Безрисковая ставка дохода +
+ Премии за риск +
+ Вложения в недвижимость +
+ Премии за низкую ликвидность недвижимости +
+ Премии за инвестиционный менеджмент.
Безрисковая ставка доходности - ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата». В качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по ОФЗ, ВЭБ.
В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:
; где
Rн – номинальная ставка;
Rр – реальная ставка;
Jинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).
При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларовой инфляции, при определении рублевой безрисковой ставки - индекса рублевой инфляции.
Перевод рублевой ставки доходности в долларовую ставку или наоборот можно произвести с помощью следующих формул:
Dr, Dv - рублевая или валютная доходная ставка;
Kurs – темп валютного курса, %.
Расчет различных составляющих премии за риск:
надбавка за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне долларовой инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;
надбавка за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;
надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.
Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.
Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы.
Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:
Rm – ипотечная постоянная;
ДО – ежегодные выплаты;
К – сумма ипотечного кредита.
Ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций сложного процента: она равна сумме ставки процента и фактора фонда возмещения или же равна фактору взноса на единицу амортизации.
Коэффициент капитализации для собственного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:
Rc – коэффициент капитализации собственного капитала;
PTCF – годовой денежный поток до выплаты налогов;
Кс – величина собственного капитала.
Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:
М – коэффициент ипотечной задолженности.
Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой У р - ставкой процента для рекапитализации.
Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:
прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);
возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции
(метод Инвуда).
Его иногда называют аннуитетным методом;
возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод
Хоскольда).
Метод Ринга .
Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:
n – оставшийся срок экономической жизни;
Ry – ставка доходности инвестиций.
Пример.
Условия инвестирования:
срок - 5 лет;
R
- ставка доходности инвестиций 12%;
сумма вложений капитала в недвижимость 10000 долл.
Решение . Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = 32%).
Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки доходности инвестиций отражено в табл. 3.4.
Таблица 3.4
Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга (долл.)
|
Остаток капиталовложении на начало периода |
Возмещение капиталовложении |
Доход на инвестированный капитал (12%) |
Общая сумма дохода |
|
Возврат капитала происходит равными частями в течение всего срока службы объекта недвижимости.
Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:
где SFF - фактор фонда возмещения;
Y = R (ставка дохода на инвестиции).
Возмещение инвестированного капитала по данному методу представлено в табл. 3.5.
Пример .
Условия инвестирования:
Срок - 5 лет;
Доход на инвестиции - 12%.
Решение . Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097, если взят из графы «Взнос на амортизацию» (12%, 5 лет).
Таблица 3.5
Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда
|
Остаток основной суммы капитала на начало года, долл. |
Общая сумма возмещения |
В том числе |
||
|
% на капитал |
возмещение основной суммы |
|||
Метод Хоскольда . Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке:
где У б - безрисковая ставка процента.
Пример . Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.
Решение . Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).
Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости, а частично - за счет текущих доходов.
Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого - предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.
Недостатки
метода капитализации доходов состоят в том, что:
применение его затруднительно, когда отсутствует информация о
рыночных сделках;
метод не рекомендуется использовать, если объект недостроен, не
вышел на уровень стабильных доходов или серьезно пострадал в результате
форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.
3.5.3.2. Метод дисконтированных денежных потоков
Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет
оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков,
моделируя характерные черты их поступления. Применяется метод ДДП, когда:
предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться
от текущих;
имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных
средств от недвижимости;
потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий
объект;
объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или
введен в действие).
Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.
Для расчета ДДП необходимы данные:
длительность прогнозного периода;
прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;
ставка дисконтирования.
Алгоритм расчета метода ДДП.
1. Определение прогнозного периода. В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.
2. Прогнозирование величин денежных потоков.
При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода
от объекта:
1) потенциальный валовой доход;
2) действительный валовой доход;
3) чистый операционный доход;
4) денежный поток до уплаты налогов;
5) денежный поток после уплаты налогов.
На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:
ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный
долговыми обязательствами),
чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного
налога и реконструкцию,
облагаемую налогом прибыль.
Необходимо учитывать, что требуется дисконтировать именно денежный поток,
так как:
денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;
понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств,
учитывая такие денежные статьи, как «капиталовложения» и «долговые обязательства»,
которые не включаются в расчет прибыли;
показатель прибыли соотносит доходы, полученные в определенный период,
с расходами, понесенными в этот же период, вне зависимости от реальных
поступлений или расхода денежных средств;
денежный поток - показатель достигнутых результатов как для самого владельца,
так и для внешних сторон и контрагентов - клиентов, кредиторов, поставщиков
и т. д., поскольку отражает постоянное наличие определенных денежных средств
на счетах владельца.
Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП.
1. Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.
2. Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.
4. Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.
5. Предпринимательские
расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если
они направлены
на поддержание необходимых характеристик
объекта.
Таким образом, д
енежный поток (ДП) для недвижимости
рассчитывается
следующим образом:
1. ДВД равен сумме ПВД за вычетом потерь от незанятости и при сборе
арендной платы и прочих доходов;
2. ЧОД равен ДВД за вычетом ОР и предпринимательских расходов владельца
недвижимости, связанных с недвижимостью;
3. ДП до уплаты налогов равен сумме ЧОД за вычетом капиталовложений
и расходов по обслуживанию кредита и прироста кредитов.
4. ДП равен ДП до уплаты налогов за вычетом платежей по налогу на
доходы владельца недвижимости.
Следующий важный этап - расчет стоимости реверсии. Стоимость реверсии можно
спрогнозировать с помощью:
1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния
рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно
будущего состояния объекта;
2) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости
за период владения;
3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного
периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.
Определение ставки дисконтирования. «Ставка дисконта - коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем».
Ставка дисконтирования должна отражать взаимосвязь «риск - доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости (коэффициент капитализации).
Поскольку выделить безинфляционную составляющую для недвижимости довольно трудно, оценщику удобнее пользоваться номинальной ставкой дисконтирования, так как в этом случае прогнозы денежных потоков и изменения стоимости собственности уже включают инфляционные ожидания.
Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы. Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться.
Взападной практике для расчета ставки дисконтирования применяются
следующие методы:
1) метод кумулятивного построения;
2) метод сравнения альтернативных инвестиций;
3) метод выделения;
4) метод мониторинга.
Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.
Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.
Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.
Метод выделения - ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости.
Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:
моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода
времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков
доходов и расходов;
расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
полученные результаты обработать любым приемлемым статистическим или
экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому
объекту.
Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.
Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:
; где
PV – текущая стоимость;
Ci – денежный поток периода t;
It – ставка дисконтирования денежного потока периода t;
M – остаточная стоимость.
Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.
Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна = Текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков + Текущая стоимость остаточной стоимости (реверсии).
| Предыдущая |
Действительный валовой доход представляет собой потенциальный валовой доход за вычетом прогнозируемых потерь от недоиспользования и потерь при сборе платежей.
Для определения действительного валового дохода внесены поправки на возможную недозагрузку площадей и риск недополучения арендной платы.
Учитывая хорошее техническое состояние объекта оценки, его достаточно выгодное местоположение в центре города, а так же присутствие иных факторов, способствующих его нормальной эксплуатации, прогнозируется постоянная загрузка объекта оценки в течение всего прогнозного периода. По данным анализа рынка недвижимости, несмотря на постоянное повышение цен на объекты в центральной части города Иркутска, заполняемость коммерческих помещений составляет 95-100%. По данным, представленным Заказчиком, загрузка оцениваемых помещений составляет ~100%. Учитывая характер объекта оценки, структуру оцениваемых помещений, а так же принимая допущение о возможности эффективного управления объектом оценки и потенциального сохранения загрузки его помещений на сложившемся высоком уровне, в настоящей работе заполняемость оцениваемых помещений принимается на среднем уровне 97,5%.
Действующая практика свидетельствует о том, что случаи неуплаты или длительной задержки арендных платежей имеют место при любых рыночных отношениях. С учетом общеэкономической ситуации в стране, ситуации на рынке недвижимости, выгодного местоположения объекта оценки в центре города, а так же по данным о сдаче в аренду аналогичных нежилых объектов недвижимости в различных районах г. Иркутска, величина поправки на риск недополучения арендной платы принята в расчетах равной 5%.
Расчет действительного валового дохода от эксплуатации оцениваемого объекта недвижимости приведен ниже в Таблице 8.7.
Операционные расходы.
При расчете рыночной стоимости имущества методом прямой капитализации капитализируется т.н. величина чистого операционного дохода , т.е. дохода от эксплуатации объекта недвижимости за вычетом расходов арендодателя на его содержание.
Чистый операционный доход равен разности действительного валового дохода и операционных расходов. При этом из действительного валового дохода вычитаются только те операционные расходы, которые, как правило, несет арендодатель.
Величина операционных расходов определяется исходя из рыночных условий сдачи в аренду единых объектов недвижимости. Операционные расходы подразделяются на: постоянные - не зависящие от уровня заполняемости единого объекта недвижимости, переменные - зависящие от уровня заполняемости единого объекта недвижимости и расходы на замещение элементов улучшений со сроком использования меньше, чем срок использования улучшений в целом (далее - элементов с коротким сроком использования). В состав операционных расходов не входят амортизационные отчисления по недвижимости и расходы по обслуживанию долговых обязательств по недвижимости.
Расчет расходов на замещение элементов улучшений с коротким сроком использования производится путем деления суммы затрат на создание данных элементов улучшений на срок их использования. В процессе выполнения данных расчетов целесообразно учитывать возможность процентного наращивания денежных средств для замены элементов с коротким сроком использования.
Управленческие расходы включаются в состав операционных расходов независимо от того, кто управляет объектом недвижимости - собственник или управляющий.
Исходя из наиболее типичных рыночных условий сдачи в аренду объектов недвижимости коммерческого назначения, сложившихся на дату проведения оценки в г. Иркутске, основная часть операционных расходов (в т.ч. затраты на электроэнергию, коммунальные услуги, содержание зданий и сооружений - текущий ремонт и т.п. затраты, расходы на уборку и охрану территории, прочие расходы, непосредственно связанные с эксплуатацией объектов недвижимости коммерческого назначения), как правило, несет арендодатель; соответственно, вышеназванные расходы учитывались при прогнозе расходов на содержание и эксплуатацию оцениваемого объекта недвижимости при его оценке доходным подходом.
Прогноз затрат на содержание и эксплуатацию оцениваемого объекта недвижимости в данном случае выполнен с учетом следующих предположений и допущений:
Величина основных эксплуатационных расходов по объекту оценки определена по данным о величине фактических затрат за 8 месяцев 2005 года, представленным Заказчиком. При этом мы исходили из допущения о том, что величина представленных Заказчиком эксплуатационных расходов соответствует рыночным условиям эксплуатации аналогичных оцениваемым объектов недвижимости в рассматриваемом районе.
Расчет расходов на замещение элементов улучшений с коротким сроком использования производится путем деления суммы затрат на создание данных элементов улучшений на максимальный срок их использования (в среднем не более 20 лет) с учетом процентного наращивания денежных средств для замены элементов с коротким сроком использования (при этом прогнозируется, что наиболее надежным, доступным и типичным для наращивания средств в этом случае является валютный депозит в одном из крупнейших банков региона).
Расчет расходов на замещение элементов с коротким сроком использования производится по следующей формуле:
РЗ – расходы на замещение элементов с коротким сроком использования, руб./год;
СЭ – стоимость воспроизводства (замещения) элементов с коротким сроком использования, руб. (округленно: 6’639’000 руб.; определяется как полная стоимость замещения объекта оценки (10’059’000 руб.; стр.2.14 Таблицы 6.5), умноженная на удельный вес элементов с коротким сроком использования в стоимости замещения оцениваемого здания с учетом поправки на степень реализации (66,00% %; итог гр.6 Таблицы 6.6 для короткоживущих элементов));
i – используемая ставка отдачи капитала, % (6,8% - средняя ставка доходности по долгосрочным валютным депозитам, предлагаемым крупнейшими банками г. Иркутска, по состоянию на начало сентября 2005 г.);
n – количество интервалов до момента осуществления расходов на замещение элемента (20 лет).
Величина земельного налога в настоящей оценке определена исходя из налоговой базы (кадастровая стоимость земельного участка определена для кадастрового квартала 38:36:000034 (7735,50 руб./кв.м.; земли поселений под объектами торговли, общественного питания, бытового обслуживания) в соответствии с Постановлением Губернатора Иркутской области от 28 февраля 2003г. № 87-п «О результатах государственной кадастровой оценки земель поселений Иркутской области» ) и ставки земельного налога (1,5%) в соответствии с Налоговым кодексом РФ .
Величина налога на имущество определена исходя из средневзвешенной стоимости объекта оценки, полученной затратным и сравнительным подходами (см. Раздел 9 Отчета) без учета НДС и рыночной стоимости земельного участка (см. п.6.1 Отчета), а так же ставки налога на имущество (2,2%) в соответствии с Налоговым кодексом РФ , Законом Иркутской области от 26.11.2003 г. №59-ОЗ «О налоге на имущество организаций, а также о признании утратившими силу некоторых законов Иркутской области» .
Прогноз эксплуатационных расходов собственника оцениваемого объекта недвижимости представлен ниже в Таблице 8.7.
Валовой доход);
ЧОД (чистый операционный доход);
ДП (денежные поступления) после выплат процентов за кредит.
1.1. Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости, при 100%ном ее использовании без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:
Договор аренды - основной источник информации о приносящей доход недвижимости. Аренда - предоставление арендатору (нанимателю) имущества за плату во временное владение и пользование. Право сдачи имущества в аренду принадлежит собственнику данного имущества. Арендодателями могут быть лица, уполномоченные законом или собственником сдавать имущество в аренду. Одним из основных нормативных документов, регламентирующих арендные отношения, является Гражданский кодекс РФ (гл. 34).
Оценщик в процессе работы опирается на следующие положения договора аренды:
По договору аренды здания или сооружения арендатору одновременно с передачей прав владения и пользования такой недвижимостью передаются права пользования той частью земельного участка , которая занята этой недвижимостью и необходима для ее использования, даже в том случае, когда земельный участок, на котором находятся арендованные здания или сооружения, продается другому лицу;
Если срок аренды в договоре не определен, то договор аренды считается заключенным на неопределенный срок;
Передача имущества в аренду не является основанием для прекращения или отмены прав третьих лиц на это имущество. При заключении договора аренды арендодатель обязан предупредить арендатора о всех правах третьих лиц на сдаваемое в аренду имущество (сервитуте, праве залога и т.п.). В противном случае арендатор вправе требовать уменьшения арендной платы либо расторжения договора и возмещения убытков.
Договор аренды здания или сооружения:
Заключается в письменной форме на срок не менее одного года, подлежит государственной регистрации и считается заключенным с момента такой регистрации;
Предусматривает согласованные сторонами условия и размеры арендной платы, без которых договор аренды считается незаключенным;
Если арендатор произвел за счет собственных средств и с согласия арендодателя улучшения арендованного имущества, неотделимые без вреда для имущества, то он имеет право после прекращения договора на возмещение стоимости этих улучшений , если иное не предусмотрено договором аренды. Стоимость неотделимых улучшений арендованного имущества, произведенных арендатором без согласия арендодателя, возмещению не подлежит ;
Арендатор вправе с согласия арендодателя сдавать арендованное имущество в субаренду, предоставлять арендованное имущество в безвозмездное использование, а также вносить его в качестве вклада в уставный капитал.
Величина арендной ставки, как правило, зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т.д.
Арендные ставки бывают:
Контрактными (определяемыми договором об аренде);
Рыночными (типичными для данного сегмента рынка в данном регионе).
Рыночная арендная ставка представляет собой ставку, преобладающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т.е. является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это имущество в аренду, что представляет собой гипотетическую сделку. Рыночная арендная ставка используется при оценке полного права собственности, когда, по существу, недвижимостью владеет, распоряжается и пользуется сам владелец (каков был бы поток доходов, если бы недвижимость была бы сдана в аренду).
Контрактная арендная ставка используется для оценки частичных имущественных прав арендодателя. В этом случае оценщику целесообразно проанализировать арендные соглашения с точки зрения условий их заключения.
Все арендные договора делятся на три большие группы:
С фиксированной арендной ставкой (используются в условиях экономической стабильности);
С переменной арендной ставкой (пересмотр арендных ставок в течение срока договора производится, как правило, в условиях инфляции);
С процентной ставкой (когда к фиксированной величине арендных платежей добавляется процент от дохода, получаемого арендатором в результате использования арендованного имущества).
Метод капитализации доходов целесообразно использовать в случае заключения договора с фиксированной арендной ставкой , в остальных случаях корректнее применять метод дисконтированных денежных потоков.
1.2. Действительный валовой доход (ДВД) - это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:
ДВД = ПВД - (Потери + Недоиспользование) + Прочие доходы
Обычно эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. за основу берется рыночный показатель. Но это возможно только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым объектам.
В отсутствии таковой для определения коэффициента недозагрузки (недоиспользования) оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договора по срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключением следующего (период, в течение которого единицы объекта недвижимости свободны) и на этой основе рассчитывает коэффициент недоиспользования (Кнд) объекта недвижимости:
К нд = ∑(Д п *Т)/Н а
где Д п - доля единиц объекта недвижимости, по которым в течение года перезаключаются договора;
Т - период в течение которого единица объекта недвижимости свободна;
Н а - число арендных периодов в году.
Пример: Сдано в аренду 1000 м 2 .
В течение года 365 дней: в январе 3 дня не сдавалось в аренду 25 м 2 , в июне 6 дней 100 м 2 и в ноябре 10 дней 50 м 2 .
25 / (1000 / 100%) = 2,5 %,Д п1 = 0,025, Т 1 = 3 дня
100 / (1000 / 100%) = 10,0 %, Д п2 = 0,1 Т 2 = 6 дня
50 / (1000 / 100%) = 5,0 %, Д п3 = 0,05 Т 3 = 10 дня
Н а = 4 периода
К нд = (0,025 * 3 + 0,1 * 6 + 0,05 * 10) / 4 = 0,29
Определение коэффициента недоиспользования осуществляется на базе ретроспективной и текущей информации, следовательно, для расчета предполагаемого ДВД полученный коэффициент должен быть скорректирован с учетом возможной загрузки площадей в будущем , которая зависит от следующих факторов:
Общеэкономической ситуации;
Перспектив развития региона;
Стадии цикла рынка недвижимости;
Соотношения спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.
Коэффициент планируемой загрузки (использования) объекта:
1 - 0,159 = 0,841
Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики на перспективу (в зависимости от перспектив развития конкретного сегмента рынка недвижимости в регионе):
Опираясь на ретроспективную и текущую информацию, оценщик может рассчитать общий коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей с последующей корректировкой для прогнозирования величины действительного валового дохода:
где К ндп - коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей;
П а - потери при сборе арендной платы;
П нд - потери от недоиспользования площадей;
ПВД - потенциальный валовой доход.
Помимо потерь от недоиспользования и при сборе арендных платежей необходимо учесть прочие доходы , которые можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например, доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.), и не включаемые в арендную плату.
1.3. Чистый операционный доход (ЧОД) - действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений):
ЧОД = ДВД - ОР
Операционные расходы - это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.
Операционные расходы делят:
1. Условно-постоянные;
2. Условно-переменные (эксплуатационные);
3. Расходы на замещение или резервы.
К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не за висит от степени эксплуатационной:
Налог на имущество;
Страховые взносы (платежи по страхованию имущества);
Заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на нее.
К условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности:
Объекта и уровня предоставляемых услуг:
Коммунальные;
На текущие ремонтные работы;
Заработная плата обслуживающего персонала;
Налоги на заработную плату;
Расходы по обеспечению безопасности;
Расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление в процентах от действительного валового дохода) и т.д.
Расходы, не учитываемые при оценке в целях налогообложения:
- экономическая и налоговая амортизация , которая рассматривается при расчетах доходным подходом как возмещение и считается частью ставки капитализации, а не эксплуатационным расходом;
- обслуживание кредита является расходами по финансированию, а не операционными расходами , т.е. финансирование не должно оказывать воздействие на стоимость недвижимости (при оценке предполагается типичное финансирование для данного вида не движимости, а влияние нетипичного финансирования должно быть исключено);
- подоходный налог тоже не является операционным расходом (это налог на личный доход, который может зависеть от факторов (форма владения, состав прав собственности, налоговый статус владельца), не связанных с оцениваемой недвижимостью);
- дополнительные капитальные сооружения обычно увеличивают доход, общую стоимость или продлевают экономический срок эксплуатации. Расходы, связанные с ними, нельзя относить к операционным;
- предпринимательские расходы владельца недвижимости , которые не приводят к увеличению дохода, получаемого от недвижимости, тоже не относятся к операционным.
К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматура). Предполагается, что денежные средства резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делают). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства . Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным .
В случаях, когда недвижимость приобретается с привлечением заемных средств , оценщик в расчетах использует такой уровень доходов как денежные поступления до уплаты налогов.
Денежные поступления до уплаты налогов равны чистому операционному годовому доходу за вычетом ежегодных затрат по обслуживанию долга, т.е. отражают денежные поступления, которые владелец не движимости ежегодно получает от ее эксплуатации.
Чистый операционный доход – англ. Net Operating Income , рассчитывается путем вычитания из величины годового валового дохода всех операционных расходов, но при этом не вычитаются расходы на выплату процентов, амортизация материальных активов и амортизация нематериальных активов, а также обязательство по налогу на прибыль. В то время как этот показатель имеет ограниченную ценность в схеме управления доступными ресурсами компании, он может быть полезен с точки зрения понимания того, какое влияние оказывают операционные расходы на валовой доход, который получен в результате операционной и неоперационной деятельности. С этой точки зрения такой показатель, как чистый операционный доход может стать полезным инструментом для идентификации сфер деятельности, которые работают не на оптимальных уровнях.
Одним из наиболее важных факторов для успешной работы компании является создание такой модели управления, которая позволяет генерировать максимально возможную сумму дохода, сохраняя при этом операционные расходы минимально низком уровне, необходимом для реализации товаров и/или услуг высокого качества. Точный расчет величины чистого операционного дохода, который был получен за определенный период времени (например, квартал или календарный год), позволяет определить, функционирует ли компания на максимально возможном уровне эффективности. Если эффект операционного рычага (англ. Degree of Operating Leverage, DOL ) не так высок, как это должно быть, то менеджмент должен предпринять шаги, чтобы оценить каждую область работы и определить, как повысить эффективность и, таким образом, снизить расходы на ведение операционной деятельности. В результате компания сможет получить более высокую сумму чистого операционного дохода, чтобы покрыть любые неоперационные расходы, такие как, например, проценты по взятым кредитам, модернизация оборудования или финансирование проектов расширения деятельности.
Изменения величины чистого операционного дохода от одного периода к следующему могут часто служить средством идентификации формирующегося тренда, который повлияет на будущую работу компании. Например, если наблюдается значительное снижение этого показателя после того, как были покрыты операционные расходы, и этот тренд продолжается в течение двух или более отчетных периодов, топ-менеджерам компании необходимо изучить причины такого снижения. Например, ими могут быть сезонное падения продаж, снижение доходов от осуществленных ранее инвестиций, рост цен на сырье и т.п. Как только причина будет идентифицирована, компания может предпринять шаги, чтобы выйти из этой ситуации, и таким образом сохранить устойчивое финансовое положении компании.
Следует отметить, что при расчете величины чистого операционного дохода некоторые компании могут прибегать к не совсем этичной практике ведения бухгалтерского учета, целью которой является искажение реальной ситуации в определенных целях. Например, это может означать, что ведение бухгалтерского учета организовано таким способом, который позволяет занизить сумму чистого операционного дохода. Целью данной манипуляции является минимизация налоговых обязательств или введение в заблуждение инвесторов. Используемые для этого методы, как правило, находятся в рамках действующего законодательства, тем не менее, этическая сторона подобной практики может быть очень сомнительной.
Для оценки полных прав собственности и прав арендатора
в качестве потока доходов рассчитывается чистый операционный доход (ЧОД).
Использование ЧОД позволяет не учитывать различия между разными объектами собственности в структуре капитала и выплате налогов, что делает оценку стоимости различных объектов недвижимости более сопоставимой.
Традиционно сложилось так, что при оценке недвижимости основным источником дохода считается аренда оцениваемого объекта. Аренда объекта, как правило, проявляется в двух основных формах :
Аренда объекта в целом (здание, земельный участок);
Аренда части объекта (комнаты, квартиры, офиса в бизнес-центре, номера в гостинице, парковочного места, гаража в кооперативе, палаты или койко-места в коммерческой больнице, кресла в кинотеатре и т. п.).
Однако, как показывает практика, эти две классические формы не исчерпывают всего многообразия источников дохода. Большое распространение в последнее время получил способ оценки объекта, при котором источником дохода является доход от продажи объекта по частям в течение определенного промежутка времени (аналог классического метода освоения земельного участка). Такой способ часто применяется для оценки стоимости участка земли, на котором возводится здание (под жилые или нежилые цели) с последующей продажей отдельных его частей более чем одному покупателю. Могут быть и другие источники доходов. Главное, чтобы источник дохода был непосредственно
и неразрывно связан с оцениваемым активом, т. е. доход должен быть функцией только оцениваемого актива. Если товар или какая-либо услуга не связаны с оцениваемым объектом недвижимости (например, бензин на автозаправке), они не могут рассматриваться как источник дохода при оценке недвижимости. В этом случае необходимо говорить об оценке бизнеса, включающей
в себя, помимо стоимости недвижимости, и стоимость движимого имущества и нематериальных активов. Доход, генерируемый бизнесом, размещенным на объекте недвижимости, включает
в себя доход, генерируемый собственно объектом недвижимости и активами, присущими бизнесу. Тем не менее теория оценки не исключает возможности оценки недвижимости с точки зрения бизнеса. Наиболее типичный пример - оценка гостиничного комплекса. Но в этом случае необходимо корректно выделить в общем доходе от бизнеса доход, приходящийся на недвижимость,
и использовать его для оценки последней.
Чистый операционный доход в самом общем случае можно определить как разность действительного валового дохода и операционных расходов за год.
ЧОД = ДВД - ОР, (5.2)
где ДВД - действительный валовой доход, ден. ед.; ОР - операционные расходы, ден. ед.
Операционные расходы - расходы, связанные с повседневной эксплуатацией объекта недвижимости, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и получения необходимого уровня действительного валового дохода. (Постоянные расходы - расходы, величина которых не зависит от уровня загрузки объекта (использования актива). Переменные расходы - расходы, изменяющиеся в зависимости от загрузки объекта.)
Действительный валовой доход - это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей
и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:
ДВД = ПВД - Потери + Прочие доходы, (5.3)
где ПВД - потенциальный валовой доход, ден. ед.
Потери, как правило, выражают в процентах по отношению
к потенциальному валовому доходу. За основу потерь берется рыночный показатель. Потери вызваны недоиспользованием объекта недвижимости, потерями при сборе платежей и т. д.
Прочие доходы можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания арендаторов, которые не включаются в арендную плату (доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т. д.).
Потенциальный валовой доход- доход, который можно получить от недвижимости, при 100%-ном ее использовании без учета всех потерь и расходов.
ПВД = S С а, (5.4)
где ПВД - потенциальный валовой доход, ден. ед.; S - площадь, сдаваемая в аренду, м 2 ; С а - арендная ставка за 1 м 2 , ден. ед./м 2 .
ПВД рассчитывается на основе анализа рыночных данных по доходам объектов, аналогичных оцениваемому, но обязательно
с учетом анализа договоров, уже заключенных по оцениваемому объекту. При этом учет существующих договоров аренды при оценке объекта обязателен, если в соответствии с принципом вклада затраты на расторжение невыгодного договора меньше экономической выгоды, которая появится после этого расторжения. Экономическая выгода, очевидно, может быть рассчитана как текущая стоимость разности рыночной и контрактной арендной ставок после расторжения договора, умноженная на площадь помещений.
Если расторжение договоров является экономически нецелесообразным, то потенциальный доход в отношении свободных площадей рассчитывается по рыночным арендным ставкам, а по площадям, на которые заключены договоры аренды, в течение срока действия договора, - по договорным (контрактным) ставкам. Если прогнозный период больше срока аренды, то по окончании договора аренды прогноз доходов с этой площади должен выполняться на основе рыночных арендных ставок .
Сложность учета существующих договоров аренды состоит в том, что рассчитанный чистый операционный доход должен быть конвертирован в стоимость оцениваемого объекта с использованием норм капитализации или дисконтирования, полученных на основе анализа рыночных данных по объектам, сопоставимым с оцениваемым не только по местоположению и физическим характеристикам, но и по экономическим показателям: по уровню
и доле контрактной аренды в ПВД.
Такой анализ при дефиците рыночной информации может вызвать существенные трудности. Иногда прибегают к такой процедуре оценки, когда расчет ЧОД выполняют на основе рыночной аренды, конвертируют его в стоимость, а из итогового результата вычитают текущую стоимость разности рыночной
и контрактной аренды, рассчитанную с использованием рыночной нормы дисконтирования. Надежность того или иного подхода определяется наличием и полнотой рыночной информации об объектах, используемых в качестве аналогов.
При оценке ПВД достаточно важной является структура арендного платежа, который зависит от типа аренды. В общем случае различают три типа аренды: валовую аренду, чистую аренду и абсолютно чистую аренду. При валовой аренде предполагается, что все операционные расходы лежат на собственнике объекта. При чистой аренде все операционные расходы, за исключением расходов, связанных с налоговыми платежами, страховкой, управлением и внешним ремонтом объекта, лежат на арендаторе. А при абсолютно чистой аренде арендатор платит за все, за исключением расходов, связанных с управлением объектом недвижимости .
При прогнозе любых составляющих чистого операционного дохода и возможных тенденций его изменения оценщик обязан придерживаться в своих предположениях логики, которая соответствовала бы мышлению типичного инвестора на рынке оцениваемого объекта.
